不只是盾安債務(wù)危機(jī) 警惕上市公司償債能力下滑

繼中安消、凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約后，盾安控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“盾安控股”）流動(dòng)性危機(jī)迎來(lái)大考！9日，“17盾安SCP008”將正式到期，盾安控股需一次還本付息逾10億元！QhG

即便盾安控股此次能順利還錢，其逾百億存續(xù)債券何去何從依然牽動(dòng)人心。QhG

這只是近期債券違約的一個(gè)縮影。QhG

2018年剛過(guò)去4個(gè)月，已有17只債券出現(xiàn)違約，其中既有四川煤炭、大連機(jī)床、丹東港、中城建等違約“老面孔”，也有富貴鳥、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、中安消等違約“新面孔”，累計(jì)涉及金額已超過(guò)145億元。QhG

結(jié)合2017年年報(bào)、2018年一季報(bào)來(lái)看，上市公司盈利增速放緩，現(xiàn)金流情況不樂(lè)觀，整體償債能力出現(xiàn)了較為明顯的下滑。QhG

機(jī)構(gòu)普遍表示，2018年對(duì)中低等級(jí)信用債的“排雷”不可松懈。QhG

信用“黑天鵝”頻飛QhG

5月以來(lái)，債券違約潮再度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是浙江的大型民營(yíng)企業(yè)盾安控股突爆百億債務(wù)危機(jī)。QhG

紛紛擾擾近一周后，8日早上，盾安控股回應(yīng)稱，此次流動(dòng)性危機(jī)起因?yàn)楣咀?018年起陸續(xù)兌付多起債券，消耗了大量自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，且4月23日公司12億元超短融券未能成功發(fā)行，導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性緊張。QhG

Wind數(shù)據(jù)顯示，盾安控股現(xiàn)存續(xù)債券11只，債務(wù)規(guī)模共113億元；有7只債券將于今年到期，涉及總額73億元，其中“17盾安SCP008”將于5月9日到期，發(fā)行規(guī)模10億元。QhG

盡管盾安控股已提交了關(guān)于“17盾安SCP008”正常兌付的公告，但截至5月8日，盾安控股還在落實(shí)兌付資金。市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于近期盾安控股有多期債券即將到期，仍存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。QhG

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受此次風(fēng)波影響，盾安控股旗下的兩家上市公司盾安環(huán)境和江南化工均公告稱，與盾安控股提供連帶責(zé)任關(guān)聯(lián)互保，并雙雙承認(rèn)，若盾安控股無(wú)法妥善解決債務(wù)清償問(wèn)題，存在公司控制權(quán)發(fā)生變更的可能。QhG

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在此背景下，市場(chǎng)對(duì)盾安控股債務(wù)風(fēng)波擴(kuò)大至上市公司的擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。事實(shí)上，近期上市公司信用違約風(fēng)險(xiǎn)正在加速來(lái)襲，繼神霧環(huán)保、富貴鳥之后，中安消、凱迪生態(tài)近日也接連爆出債券違約。QhG

5月7日，*ST中安公告稱，“15中安消”應(yīng)于4月30日到期，公司無(wú)法按期支付本次債券本金及利息，且本次債券違約可能將觸發(fā)“16中安消”債券交叉違約條款；同日凱迪生態(tài)公告稱，應(yīng)于5月5日兌付本息的“11凱迪MTN1”不能按期足額償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。QhG

無(wú)論是盾安控股，還是中安消、凱迪生態(tài)，均是2018年以來(lái)出現(xiàn)的違約“新面孔”。違約“新面孔”不斷出現(xiàn)，使近期市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯升溫。QhG

從Wind數(shù)據(jù)得知，不少機(jī)構(gòu)可能已經(jīng)踩雷這波信用風(fēng)險(xiǎn)。QhG

截至2018年3月31日，招商招華純債、浦銀安盛盛鑫分別持有“13盾安集MTN1”市值為4947.53萬(wàn)元、2827.16萬(wàn)元；九泰久益持有“17盾安SCP009”市值為503.05萬(wàn)元；泰達(dá)宏利匯利、泰達(dá)宏利定宏分別持有“13盾安集MTN002”市值為4048.40萬(wàn)元、506.05萬(wàn)元；南方宣利定期開放持有“18盾安CP001”市值為4008.8萬(wàn)元。QhG

截至2018年3月31日，華商雙債豐利持有“11凱迪MTN1”市值為3981.60萬(wàn)元。QhG

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上市公司償債能力降低QhG

綜合2017年年報(bào)和2018年一季報(bào)來(lái)看，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)不佳，短期償債壓力明顯加大，進(jìn)一步點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)或加速爆發(fā)的擔(dān)憂情緒。QhG

據(jù)國(guó)泰君安證券固收首席覃漢統(tǒng)計(jì)，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為21.04%、13.91%，凈利潤(rùn)同比增速分別為33.21%、24.9%，整體盈利增速繼續(xù)放緩，且2018年一季度增速回落明顯加速。QhG

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與此同時(shí)，上市公司現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。QhG

2017年以及2018一季度，非金融上市公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別同比下滑2489億元、763億元，至25286億元、-3203億元；投資性凈現(xiàn)金流同比分別下滑1957億元、1386億元，至-30222億元、-7304億元；籌資性凈現(xiàn)金流2017年仍然小幅同比增長(zhǎng)491億元，2018年一季度則是近三年以來(lái)籌資性凈現(xiàn)金流首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，同比下滑1523億元。QhG

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從資本結(jié)構(gòu)和償債能力來(lái)看，2017年以及2018一季度，非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.32%、59.94%，同比分別小幅回升0.18、0.11個(gè)百分點(diǎn)；短期償債能力也出現(xiàn)明顯下滑，2017年以及2018一季度非金融上市公司貨幣資金/短債指標(biāo)同比分別下滑0.6、3.77個(gè)百分點(diǎn)。QhG

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“非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)比率均同比均出現(xiàn)小幅抬升，疊加企業(yè)現(xiàn)金流狀況下滑導(dǎo)致貨幣資金同比增速的回落，整體上來(lái)說(shuō)上市公司的短期償債能力趨于下降。”覃漢指出。QhG

市場(chǎng)人士分析稱，上市公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速均加速下滑，主要受累于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利增速下降；而融資收縮疊加到期量劇增使得企業(yè)外部現(xiàn)金流開始趨于收縮；總的來(lái)看，2018年一季度整體償債能力出現(xiàn)了較為明顯的下滑，這意味著一些融資條件變差的企業(yè)，尤其是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)很可能有上升的趨勢(shì)。QhG

“我們通常認(rèn)為，上市公司相較非上市的公司資質(zhì)更優(yōu)，上市公司發(fā)行債券安全系數(shù)相對(duì)會(huì)更高。但是從兩只上市公司（中安消、凱迪生態(tài)）發(fā)行的債券發(fā)生違約的情況來(lái)看，當(dāng)上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)不善，以及政策和管理人風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，同樣會(huì)陷入償債危機(jī)。”申萬(wàn)宏源證券固收首席孟祥娟表示。QhG

中低等級(jí)或成重災(zāi)區(qū)QhG

展望后市，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在2018年信用債到期量規(guī)模增大、企業(yè)盈利邊際變差、再融資壓力加大的背景下，今年信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)進(jìn)一步增多。QhG

“今年信用風(fēng)險(xiǎn)回升，主要驅(qū)動(dòng)因素是再融資難度加大導(dǎo)致的外部現(xiàn)金流萎縮。事實(shí)上，今年以來(lái)新增的債券違約主體均為民企，且不少企業(yè)經(jīng)營(yíng)尚可，再融資成了壓垮企業(yè)的最后一根稻草。隨著資管新規(guī)落地，非標(biāo)萎縮仍將持續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降背景下低等級(jí)債券發(fā)行仍難，信用風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)持續(xù)爆發(fā)，尤須警惕對(duì)非標(biāo)依賴度高、對(duì)債券依賴度高且以短債為主、過(guò)去一兩年內(nèi)融資中銀行貸款占比較低的企業(yè)。”海通證券姜超團(tuán)隊(duì)指出。QhG

中金公司同時(shí)表示，債券市場(chǎng)隨著到期高峰的來(lái)臨，近期違約和信用事件暴露又開始加快，市場(chǎng)馬上又會(huì)迎來(lái)年報(bào)和評(píng)級(jí)調(diào)整密集披露期，可能導(dǎo)致對(duì)于相關(guān)個(gè)券和行業(yè)的沖擊，信用事件發(fā)生頻率可能加快。QhG

市場(chǎng)人士認(rèn)為，從近期信用債收益率多數(shù)上行來(lái)看，已體現(xiàn)了投資者謹(jǐn)慎態(tài)度。對(duì)信用債市場(chǎng)而言，后續(xù)個(gè)券和行業(yè)利差分化仍將延續(xù)，中低資質(zhì)以及流動(dòng)性壓力較大的非國(guó)企較集中的行業(yè)利差仍將延續(xù)走擴(kuò)。QhG

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興業(yè)證券表示，從基本面的角度觀察，4月強(qiáng)周期行業(yè)需求端表現(xiàn)有所回暖，而中低等級(jí)的利差多數(shù)反而出現(xiàn)走闊，利差變化更多反映市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的償債擔(dān)憂。其一，前期行業(yè)利差普遍壓縮，已回歸至歷史較低的水平，進(jìn)一步壓縮的空間有限；其二，從融資環(huán)境來(lái)看，緊貨幣向緊信用傳導(dǎo)，表外回歸表內(nèi)，非標(biāo)融資受限，中低等級(jí)主體的融資渠道進(jìn)一步受限；其三，融資收緊、財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升已經(jīng)開始影響企業(yè)的盈利，中低等級(jí)主體風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂在上升。QhG

平安證券指出，未來(lái)信用利差的分化將是常態(tài)。首先，剛性兌付打破后，低評(píng)級(jí)信用債面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)提高，違約日益常態(tài)化；其次，當(dāng)前整體融資環(huán)境趨緊，缺乏充足現(xiàn)金流的弱資質(zhì)企業(yè)的融資難度加大，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)高，需要更高的收益率作為補(bǔ)償；最后，嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)下，城投平臺(tái)將繼續(xù)與地方政府脫離，缺乏穩(wěn)定獨(dú)立利潤(rùn)來(lái)源的城投平臺(tái)或?qū)⒚媾R破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)，其發(fā)行的城投債信用利差將持續(xù)走闊。QhG

從信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行來(lái)看，中低等級(jí)信用債發(fā)行量持續(xù)下降且信用利差走闊，表明低資質(zhì)企業(yè)發(fā)債成本上升，更加劇了其所發(fā)債券的違約可能性。在當(dāng)前機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的趨勢(shì)下，未來(lái)仍應(yīng)高度警惕低評(píng)級(jí)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。QhG