不只是盾安債務(wù)危機(jī) 警惕上市公司償債能力下滑

繼中安消、凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約后，盾安控股集團(tuán)有限公司（簡稱“盾安控股”）流動性危機(jī)迎來大考！9日，“17盾安SCP008”將正式到期，盾安控股需一次還本付息逾10億元！QhG

即便盾安控股此次能順利還錢，其逾百億存續(xù)債券何去何從依然牽動人心。QhG

這只是近期債券違約的一個縮影。QhG

2018年剛過去4個月，已有17只債券出現(xiàn)違約，其中既有四川煤炭、大連機(jī)床、丹東港、中城建等違約“老面孔”，也有富貴鳥、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、中安消等違約“新面孔”，累計涉及金額已超過145億元。QhG

結(jié)合2017年年報、2018年一季報來看，上市公司盈利增速放緩，現(xiàn)金流情況不樂觀，整體償債能力出現(xiàn)了較為明顯的下滑。QhG

機(jī)構(gòu)普遍表示，2018年對中低等級信用債的“排雷”不可松懈。QhG

信用“黑天鵝”頻飛QhG

5月以來，債券違約潮再度成為市場關(guān)注的焦點，尤其是浙江的大型民營企業(yè)盾安控股突爆百億債務(wù)危機(jī)。QhG

紛紛擾擾近一周后，8日早上，盾安控股回應(yīng)稱，此次流動性危機(jī)起因為公司自2018年起陸續(xù)兌付多起債券，消耗了大量自有經(jīng)營性現(xiàn)金流，且4月23日公司12億元超短融券未能成功發(fā)行，導(dǎo)致出現(xiàn)流動性緊張。QhG

Wind數(shù)據(jù)顯示，盾安控股現(xiàn)存續(xù)債券11只，債務(wù)規(guī)模共113億元；有7只債券將于今年到期，涉及總額73億元，其中“17盾安SCP008”將于5月9日到期，發(fā)行規(guī)模10億元。QhG

盡管盾安控股已提交了關(guān)于“17盾安SCP008”正常兌付的公告，但截至5月8日，盾安控股還在落實兌付資金。市場人士認(rèn)為，由于近期盾安控股有多期債券即將到期，仍存在一定的違約風(fēng)險。QhG

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受此次風(fēng)波影響，盾安控股旗下的兩家上市公司盾安環(huán)境和江南化工均公告稱，與盾安控股提供連帶責(zé)任關(guān)聯(lián)互保，并雙雙承認(rèn)，若盾安控股無法妥善解決債務(wù)清償問題，存在公司控制權(quán)發(fā)生變更的可能。QhG

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在此背景下，市場對盾安控股債務(wù)風(fēng)波擴(kuò)大至上市公司的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。事實上，近期上市公司信用違約風(fēng)險正在加速來襲，繼神霧環(huán)保、富貴鳥之后，中安消、凱迪生態(tài)近日也接連爆出債券違約。QhG

5月7日，*ST中安公告稱，“15中安消”應(yīng)于4月30日到期，公司無法按期支付本次債券本金及利息，且本次債券違約可能將觸發(fā)“16中安消”債券交叉違約條款；同日凱迪生態(tài)公告稱，應(yīng)于5月5日兌付本息的“11凱迪MTN1”不能按期足額償付，構(gòu)成實質(zhì)性違約。QhG

無論是盾安控股，還是中安消、凱迪生態(tài)，均是2018年以來出現(xiàn)的違約“新面孔”。違約“新面孔”不斷出現(xiàn)，使近期市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂明顯升溫。QhG

從Wind數(shù)據(jù)得知，不少機(jī)構(gòu)可能已經(jīng)踩雷這波信用風(fēng)險。QhG

截至2018年3月31日，招商招華純債、浦銀安盛盛鑫分別持有“13盾安集MTN1”市值為4947.53萬元、2827.16萬元；九泰久益持有“17盾安SCP009”市值為503.05萬元；泰達(dá)宏利匯利、泰達(dá)宏利定宏分別持有“13盾安集MTN002”市值為4048.40萬元、506.05萬元；南方宣利定期開放持有“18盾安CP001”市值為4008.8萬元。QhG

截至2018年3月31日，華商雙債豐利持有“11凱迪MTN1”市值為3981.60萬元。QhG

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上市公司償債能力降低QhG

綜合2017年年報和2018年一季報來看，上市公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況表現(xiàn)不佳，短期償債壓力明顯加大，進(jìn)一步點燃了市場對后續(xù)信用風(fēng)險或加速爆發(fā)的擔(dān)憂情緒。QhG

據(jù)國泰君安證券固收首席覃漢統(tǒng)計，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司營業(yè)收入同比增速分別為21.04%、13.91%，凈利潤同比增速分別為33.21%、24.9%，整體盈利增速繼續(xù)放緩，且2018年一季度增速回落明顯加速。QhG

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與此同時，上市公司現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。QhG

2017年以及2018一季度，非金融上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比下滑2489億元、763億元，至25286億元、-3203億元；投資性凈現(xiàn)金流同比分別下滑1957億元、1386億元，至-30222億元、-7304億元；籌資性凈現(xiàn)金流2017年仍然小幅同比增長491億元，2018年一季度則是近三年以來籌資性凈現(xiàn)金流首次出現(xiàn)同比負(fù)增長，同比下滑1523億元。QhG

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從資本結(jié)構(gòu)和償債能力來看，2017年以及2018一季度，非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.32%、59.94%，同比分別小幅回升0.18、0.11個百分點；短期償債能力也出現(xiàn)明顯下滑，2017年以及2018一季度非金融上市公司貨幣資金/短債指標(biāo)同比分別下滑0.6、3.77個百分點。QhG

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“非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)比率均同比均出現(xiàn)小幅抬升，疊加企業(yè)現(xiàn)金流狀況下滑導(dǎo)致貨幣資金同比增速的回落，整體上來說上市公司的短期償債能力趨于下降。”覃漢指出。QhG

市場人士分析稱，上市公司營收和凈利潤同比增速均加速下滑，主要受累于產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利增速下降；而融資收縮疊加到期量劇增使得企業(yè)外部現(xiàn)金流開始趨于收縮；總的來看，2018年一季度整體償債能力出現(xiàn)了較為明顯的下滑，這意味著一些融資條件變差的企業(yè)，尤其是過剩產(chǎn)能行業(yè)的中小企業(yè)信用風(fēng)險很可能有上升的趨勢。QhG

“我們通常認(rèn)為，上市公司相較非上市的公司資質(zhì)更優(yōu)，上市公司發(fā)行債券安全系數(shù)相對會更高。但是從兩只上市公司（中安消、凱迪生態(tài)）發(fā)行的債券發(fā)生違約的情況來看，當(dāng)上市公司發(fā)生經(jīng)營不善，以及政策和管理人風(fēng)險的時候，同樣會陷入償債危機(jī)。”申萬宏源證券固收首席孟祥娟表示。QhG

中低等級或成重災(zāi)區(qū)QhG

展望后市，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在2018年信用債到期量規(guī)模增大、企業(yè)盈利邊際變差、再融資壓力加大的背景下，今年信用風(fēng)險事件可能會進(jìn)一步增多。QhG

“今年信用風(fēng)險回升，主要驅(qū)動因素是再融資難度加大導(dǎo)致的外部現(xiàn)金流萎縮。事實上，今年以來新增的債券違約主體均為民企，且不少企業(yè)經(jīng)營尚可，再融資成了壓垮企業(yè)的最后一根稻草。隨著資管新規(guī)落地，非標(biāo)萎縮仍將持續(xù)，風(fēng)險偏好趨降背景下低等級債券發(fā)行仍難，信用風(fēng)險仍會持續(xù)爆發(fā)，尤須警惕對非標(biāo)依賴度高、對債券依賴度高且以短債為主、過去一兩年內(nèi)融資中銀行貸款占比較低的企業(yè)。”海通證券姜超團(tuán)隊指出。QhG

中金公司同時表示，債券市場隨著到期高峰的來臨，近期違約和信用事件暴露又開始加快，市場馬上又會迎來年報和評級調(diào)整密集披露期，可能導(dǎo)致對于相關(guān)個券和行業(yè)的沖擊，信用事件發(fā)生頻率可能加快。QhG

市場人士認(rèn)為，從近期信用債收益率多數(shù)上行來看，已體現(xiàn)了投資者謹(jǐn)慎態(tài)度。對信用債市場而言，后續(xù)個券和行業(yè)利差分化仍將延續(xù)，中低資質(zhì)以及流動性壓力較大的非國企較集中的行業(yè)利差仍將延續(xù)走擴(kuò)。QhG

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興業(yè)證券表示，從基本面的角度觀察，4月強(qiáng)周期行業(yè)需求端表現(xiàn)有所回暖，而中低等級的利差多數(shù)反而出現(xiàn)走闊，利差變化更多反映市場對于產(chǎn)能過剩企業(yè)的償債擔(dān)憂。其一，前期行業(yè)利差普遍壓縮，已回歸至歷史較低的水平，進(jìn)一步壓縮的空間有限；其二，從融資環(huán)境來看，緊貨幣向緊信用傳導(dǎo)，表外回歸表內(nèi)，非標(biāo)融資受限，中低等級主體的融資渠道進(jìn)一步受限；其三，融資收緊、財務(wù)費(fèi)用的上升已經(jīng)開始影響企業(yè)的盈利，中低等級主體風(fēng)險的擔(dān)憂在上升。QhG

平安證券指出，未來信用利差的分化將是常態(tài)。首先，剛性兌付打破后，低評級信用債面臨的信用風(fēng)險提高，違約日益常態(tài)化；其次，當(dāng)前整體融資環(huán)境趨緊，缺乏充足現(xiàn)金流的弱資質(zhì)企業(yè)的融資難度加大，信用債違約風(fēng)險高，需要更高的收益率作為補(bǔ)償；最后，嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，城投平臺將繼續(xù)與地方政府脫離，缺乏穩(wěn)定獨立利潤來源的城投平臺或?qū)⒚媾R破產(chǎn)倒閉風(fēng)險，其發(fā)行的城投債信用利差將持續(xù)走闊。QhG

從信用債一級市場發(fā)行來看，中低等級信用債發(fā)行量持續(xù)下降且信用利差走闊，表明低資質(zhì)企業(yè)發(fā)債成本上升，更加劇了其所發(fā)債券的違約可能性。在當(dāng)前機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降的趨勢下，未來仍應(yīng)高度警惕低評級債券的違約風(fēng)險。QhG