中小企業(yè)融資問題研究論文(中小企業(yè)融資問題研究)

中小企業(yè)融資問題研究論文

中小企業(yè)融資問題研究論文

摘要：中小企業(yè)在解決社會(huì)就業(yè)問題、技術(shù)創(chuàng)新問題、維持社會(huì)穩(wěn)定等方面起著重要作用，然而融資難問題一直制約著我國中小企業(yè)的健康發(fā)展。本文針對中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，采用主成分分析與Logistic模型相結(jié)合的方式，同時(shí)引入定性指標(biāo)與定量指標(biāo)，構(gòu)建了中小企業(yè)違約概率模型，該模型考慮了誤判損失，模型擬合度較好，能夠很好地預(yù)測中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：定性指標(biāo)；定量指標(biāo)；主成分分析；Logistic模型

一、引言

中小企業(yè)在解決社會(huì)就業(yè)問題、技術(shù)創(chuàng)新問題、維持社會(huì)穩(wěn)定等方面起著重要作用，然而融資難問題一直制約著我國中小企業(yè)的健康發(fā)展。盛世杰等[1]認(rèn)為，引入政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)是解決中小企業(yè)融資難問題的有效方法。黃明剛等[2]分析了貧困地區(qū)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀，認(rèn)為中小企業(yè)融資難的主要原因在于中小企業(yè)融資信息不對稱，導(dǎo)致銀行對中小企業(yè)融資的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)和信貸配給不足。希倫等[3]對深圳證券交易所的20家創(chuàng)新型中小企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為利用層次分析法能夠很好地對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資能力進(jìn)行合理評價(jià)與分類。李昕陽[4]認(rèn)為，商業(yè)銀行針對中小企業(yè)信用的評級體系,已無法適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展以及金融體制改革的要求。GiulianoIannotta等[5]認(rèn)為債務(wù)市場不透明，評級信息惡化，將刺激投資者花更多的本錢在非公開信息的收集上。KennethS.CHAN等[6]認(rèn)為，在中國，小企業(yè)信貸約束問題明顯。中國的金融改革措施并沒有有效緩解中小企業(yè)所面臨的融資難困境。本文針對中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，借鑒我國商業(yè)銀行企業(yè)資信評估指標(biāo)體系以及相關(guān)文獻(xiàn)研究，共篩選出18個(gè)定量指標(biāo)（財(cái)務(wù)指標(biāo)）和5個(gè)定性指標(biāo)(具體內(nèi)容如表1所示)，采用主成分分析與Logistic模型相結(jié)合的方式，構(gòu)建了中小企業(yè)違約概率模型。該模型考慮了誤判損失，模型擬合度較好，能夠很好地預(yù)測中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn).

二、模型構(gòu)建

主成分分析由于財(cái)務(wù)指標(biāo)往往具有很強(qiáng)的相關(guān)性，而logistic模型對自變量的多維相關(guān)性較為敏感，因此，為減少變量之間的相關(guān)性，本文首先采用主成分分析方法，對財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了降維處理。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于銳思數(shù)據(jù)庫，從2011年1月1日到2012年1月1日的制造型企業(yè)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)。

（1）KMO和Bartlett檢驗(yàn)。主成分分析是用于把眾多相關(guān)變量縮減為較少的不相關(guān)的主成分變量的一種方法。因此，用于主成分分析的原始變量之間必須具有一定相關(guān)性，因而在做主成分分析之前，需要對數(shù)據(jù)的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，即進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)。由表2可以看出，KMO測度和Bartlett檢驗(yàn)指標(biāo)均顯示相關(guān)變量的相關(guān)性較強(qiáng)，有必要對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。

（2）基于特征值準(zhǔn)則的因子個(gè)數(shù)的確定。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的各主成分變量的特征值與貢獻(xiàn)率如表3所示。由表3可知，根據(jù)特征值準(zhǔn)則，當(dāng)前樣本數(shù)據(jù)條件下的初始因子個(gè)數(shù)應(yīng)該為7個(gè)。并且這7個(gè)指標(biāo)的`累計(jì)解釋方差的比例為78.961%，保留了原有數(shù)據(jù)的主要經(jīng)濟(jì)信息。

（3）求解主成分表達(dá)式。通過SPSS18.0求得因子負(fù)載矩陣如表4所示.

三、結(jié)論

由于中小企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)范性較差，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，因此本文在構(gòu)建模型時(shí)，同時(shí)引入了定性指標(biāo)與定量指標(biāo)，并針對中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，采用主成分分析與Logistic模型相結(jié)合的方式，構(gòu)建了中小企業(yè)違約概率模型。通過引入定性指標(biāo)，減少了對財(cái)務(wù)指標(biāo)的依賴和中小企業(yè)財(cái)務(wù)不規(guī)范的影響，所構(gòu)建的模型擬合度較好，能夠很好地預(yù)測中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，為進(jìn)一步探討中小企業(yè)融資難問題奠定了基礎(chǔ)。

中小企業(yè)融資問題研究

中小企業(yè)融資問題研究

我國作為發(fā)展中國家，改革開放20多年來中小企業(yè)有了迅速的發(fā)展。那么，企業(yè)有哪些融資問題呢？

企業(yè)的資金主要來源于兩方面：一是自我結(jié)累;二是外部融資。外部融資主要指直接融資和間接融資。在外部融資方面，中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產(chǎn)稀缺等不利因素，資金來得十分不容易。通過對發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)分析，我們看到：發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)外部融資渠道是多方面的，主要有政府協(xié)助融資、商業(yè)銀行提供貸款、投資公司直接融資三方面。這三方面缺一不可，相互依存，都很重要。

與中小企業(yè)融資行為相關(guān)的外部團(tuán)體主要有三個(gè)(見圖一)：政府機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、各類投資者。商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸;各類投資者為中小企業(yè)提供股權(quán)融資;政府既可以對中小企業(yè)投資或借債，又可以通過擔(dān)?；虮O(jiān)督的形式為中小企業(yè)提供融資支持。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)更需要政府的引導(dǎo)和支持，就直接融資而言，中小企業(yè)需要管理制度、市場機(jī)會(huì)的支持;就間接融資而言，它們則需要第三方擔(dān)保和對口服務(wù)?？梢?，政府作為中小企業(yè)的直接融資和間接融資的紐帶，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)的政府支持、銀行信貸、直接投資三方面的融資比例是相仿的，據(jù)美國學(xué)者Berger.A.N和Udell，G.F對美國小企業(yè)金融抽樣調(diào)查，美國小企業(yè)的股權(quán)融資約占其總資產(chǎn)49.63%，債務(wù)融資則占50.37%。就外部融資而言，以天使基金和風(fēng)險(xiǎn)基金為主的直接融資占總資產(chǎn)的12.86%，銀行信貸占18.75%，非金融機(jī)構(gòu)和政府擔(dān)保的商業(yè)信貸占15.78%。從中可見，間接融資仍然是發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)融資的主要渠道，間接融資中商業(yè)銀行自愿型的貸款以及政府支持的信用貸款旗鼓相當(dāng)。直接融資中的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是中小企業(yè)融資的又一重要渠道但并非全部。而且最為重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資由于追求高收益，一般喜歡選擇高成長的高科技企業(yè)，而高成長的高科技企業(yè)畢竟只是中小企業(yè)中較少的一部分。在本文中，我們主要從政府作用、間接融資、直接融資三個(gè)角度概括我們對中小企業(yè)融資的主要觀點(diǎn)。

一、政府與中小企業(yè)融資

(一)政府對中小企業(yè)的作用

二戰(zhàn)后，人們越來越認(rèn)識到中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，大力發(fā)展中小企業(yè)是促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)快速、穩(wěn)定增長的最佳途徑。尤其是90年代，美國等一些新興科技小企業(yè)的蓬勃發(fā)展以及在科技板市場的成功上市，引起了世界各國對中小企業(yè)的高度關(guān)注。雖然發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)的作用和地位不斷提升，但是融資困難問題同樣一直是它們頭痛的難題。為此，發(fā)達(dá)國家在支持中小企業(yè)融資上做了不少文章，十分值得中國借鑒。

美國、日本、西班牙等國家都設(shè)有專門的政府部門和政策性金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)發(fā)展提供資金幫助。美國政府設(shè)有正部級的小企業(yè)管理局(SBA)，在全國50個(gè)州中設(shè)有96個(gè)區(qū)域和地區(qū)性直屬辦公室，擁有員工3000多人小企業(yè)管理局經(jīng)國會(huì)授權(quán)撥款，可通過直接貸款、協(xié)調(diào)貸款和擔(dān)保貸款等多種形式，為小企業(yè)給予資金幫助;日本在戰(zhàn)后相繼成立了三家由其直接控制和出資的中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)：中小企業(yè)金融公庫、國民金融公庫和工商組合中央公庫，它們專門向缺乏資金但有市場、有前途的中小企業(yè)提供低息融資;西班牙設(shè)立了從屬于經(jīng)濟(jì)財(cái)政部的中小企業(yè)專門機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)由部際委員會(huì)、政策工作小組和中小企業(yè)觀察局三部分組成，負(fù)責(zé)研究、協(xié)調(diào)和監(jiān)督對中小企業(yè)的金融信貸、參與貸款和建立集體投資資金體系;德國政府的“馬歇爾計(jì)劃援助對等基金”專門負(fù)責(zé)直接向中小企業(yè)提供貸款。從此可見，發(fā)達(dá)國家設(shè)立專門的政府主管部門是對中小企業(yè)融資統(tǒng)籌管理的必要條件。我國目前是在經(jīng)貿(mào)委下設(shè)立中小企業(yè)司，主要負(fù)責(zé)中小企業(yè)政策性研究、中小企業(yè)行為輔導(dǎo)等。相信以后中小企業(yè)司的作用會(huì)越來越大。

發(fā)達(dá)國家的政府部門雖然也為中小企業(yè)提供資金，但最主要的形式還是提供擔(dān)保支持。美國小企業(yè)管理局對中小企業(yè)最主要的資金幫助就是擔(dān)保貸款，它們對小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的擔(dān)保支付比例最低為90%，可以說十分優(yōu)惠，另外，政府部門還制定和實(shí)施了“債券擔(dān)保計(jì)劃”、“擔(dān)保開發(fā)公司計(jì)劃”、“微型貸款計(jì)劃”等多種資金援助計(jì)劃，以幫助更多的存在資金融通困難的中小企業(yè);日本官方設(shè)立有專門為中小企業(yè)提供融資擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)——中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫，設(shè)有52個(gè)信貸擔(dān)保公司，并在此基礎(chǔ)上設(shè)立了全國性的“信貸擔(dān)保協(xié)會(huì)”，共同致力于為中小企業(yè)提供信貸擔(dān)保服務(wù);英國政府白1981年起開始實(shí)施“小企業(yè)信貸擔(dān)保計(jì)劃”，為那些已有可行的發(fā)展方案卻因缺乏信譽(yù)而得不到貸款的中小企業(yè)提供貸款擔(dān)保;法國則成立了具有互助基金性質(zhì)的、會(huì)員制的中小企業(yè)信貸擔(dān)保集團(tuán)，如大眾信貸、互助信貸和農(nóng)業(yè)信貸等集團(tuán)就是專門面向地方中小企業(yè)和農(nóng)村非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的三大信貸擔(dān)保集團(tuán)。從中可見，政府不一定要大規(guī)模地參與中小企業(yè)的投資或借貸，而是以擔(dān)保引導(dǎo)的形式，讓中小企業(yè)在融資時(shí)多一份籌碼，多一份依靠。融資問題的最終解決還是要放給市場，放給銀行家和股東。

(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色

政府的作用可以在中小企業(yè)兩種主要融資形式中得以體現(xiàn)：

在間接融資方面，發(fā)達(dá)國家都有相應(yīng)的專門為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸資金的對口銀行。比如德國的中小企業(yè)銀行主要有合作銀行、儲(chǔ)蓄銀行和國民銀行等，根據(jù)其國內(nèi)的相關(guān)法規(guī)，年?duì)I業(yè)額在1億馬克以下的企業(yè)，可得到總投資60%的低息貸款，年利率7%，還款期最長達(dá)10年;法國成立了中小企業(yè)發(fā)展銀行，主要職能是為中小企業(yè)提供商業(yè)銀行的貸款擔(dān)保、小部分直接向中小企業(yè)貸款。發(fā)達(dá)國家的政府支持中小商業(yè)銀行的存在和發(fā)展，通過制定反壟斷法規(guī)、中小銀行優(yōu)惠政策的形式保證中小企業(yè)貸款的獲得。而且，我們在上面也提到，在間接融資渠道中政府的擔(dān)保作用不可忽視。

在直接融資方面，發(fā)達(dá)國家政府不僅鼓勵(lì)中小型投資公司參與投資中小企業(yè)，而且利用其高度有效的資本市場為中小企業(yè)拓展直接融資空間。以美國為例，官方的中小企業(yè)投資公司和民間的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是中小企業(yè)籌資的重要來源之一。前者是由美國小企業(yè)管理局審查、許可和支持成立的專門為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的創(chuàng)業(yè)投資公司達(dá)300余家，它必須有不少于100萬美元的股本，可按一定比例從聯(lián)邦政府獲得優(yōu)惠融資，然后以借出或認(rèn)購債務(wù)的形式將資金投放于除地產(chǎn)、信貸領(lǐng)域以外的本國中小企業(yè)的興建和技術(shù)改造。后者是民間投資成立的各種風(fēng)險(xiǎn)投資公司，有600余家，其中一半設(shè)在硅谷，它們大多數(shù)對具有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)投入資金以尋求高額回報(bào)。直接融資的渠道中，政府表現(xiàn)得更為超脫，它更多地是作為監(jiān)督者和仲裁者。一般政府不直接參與直接投資，而是鼓勵(lì)各種投資公司參與投資，以保證投資的股權(quán)有專門的機(jī)構(gòu)經(jīng)營。這與我國目前政府在直接融資的作用有點(diǎn)不一樣，我國政府尤其是地方政府喜歡直接給予創(chuàng)業(yè)者一筆資金，在股權(quán)的管理上也缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作。

(三)我國政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實(shí)選擇

我國作為發(fā)展中國家，改革開放20多年來中小企業(yè)有了迅速的發(fā)展。但是由于長期為趕超發(fā)達(dá)國家而重點(diǎn)發(fā)展資本密集型工業(yè)部門的結(jié)果，導(dǎo)致我國大型企業(yè)尤其是國有大型企業(yè)壟斷現(xiàn)象較為嚴(yán)重。我國金融機(jī)制也以大銀行為主，四大國有商業(yè)銀行仍然占有70%以上的市場份額(1999年)。銀行業(yè)的高度壟斷與產(chǎn)業(yè)中的高度壟斷相一致，大銀行與大企業(yè)之間的互生關(guān)系非常明顯，導(dǎo)致大銀行不愿為中小企業(yè)提供更多的貸款，這就必然造成中小企業(yè)貸款難現(xiàn)象。

我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一，就股權(quán)融資而言，沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面，我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。惟一讓人欣慰的是政府由于這幾年對中小企業(yè)融資的高度關(guān)注，開始在政府支持這一融資渠道方面有所起色。1999年6月，國家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布了《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，開始嘗試建立政府出資為中小企業(yè)融資提供服務(wù)的信用擔(dān)保體系。1999年底，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)和改善對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，要求商業(yè)銀行對建立中小企業(yè)信貸擔(dān)保體系予以積極配合。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司初步統(tǒng)計(jì)，2000年底全國中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)超過200家，中小企業(yè)互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)和從事直接擔(dān)保業(yè)務(wù)的商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)也超過100家，已有18個(gè)省、市、自治區(qū)組建了省級再擔(dān)保機(jī)構(gòu)。上述擔(dān)保機(jī)構(gòu)籌集擔(dān)保資金約100億元，可為中小企業(yè)提供500億元至800億元的擔(dān)保支持。

雖然城市信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)有了較快發(fā)展，但由于發(fā)展時(shí)間短，缺乏成熟經(jīng)驗(yàn)等原因，許多擔(dān)保機(jī)構(gòu)存在這樣或那樣問題，導(dǎo)致?lián)；鹗袌龌\(yùn)作不理想，暴露出一些值得注意的傾向。首先是政府行政對中小企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)管理能力欠缺，要么是過分行政干預(yù)，要么管理過松;其次是國家中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)尚未成立，無法實(shí)施對全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的風(fēng)險(xiǎn)控制與分散;再次是個(gè)別省級中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)未開展再擔(dān)保，只從事直接擔(dān)保業(yè)務(wù);最后就是由于缺乏為企業(yè)貸款服務(wù)的社會(huì)化的資信評估機(jī)構(gòu)，也為擔(dān)保貸款帶來制約。針對這些問題，國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。

二、間接融資與中小金融機(jī)構(gòu)

一般來說，間接融資主要包括銀行貸款、其他金融機(jī)構(gòu)貸款等。其中，銀行貸款是世界各國間接融資的最主要渠道。

(一)間接融資難的理論解釋

與大企業(yè)相比，中小企業(yè)間接融資仍是困難重重，原因主要有：

1.信息不對稱

中小企業(yè)金融中最重要的特點(diǎn)是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度。相比較而言，大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息以及其他信息的公開化程度遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，而且信息的真實(shí)程度也要高于中小企業(yè)。在此情況下，銀行自然愿意向大企業(yè)貸款而不足向中小企業(yè)。信用的缺失、擔(dān)保體系的不健全也是國內(nèi)中小企業(yè)間接融資困難的重要原因。市場經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)、契約經(jīng)濟(jì)。市場交易的順利實(shí)現(xiàn)要依賴于交易雙方實(shí)現(xiàn)所承諾的信用，即對已達(dá)成合同條款的全面履行。在我國，社會(huì)信用體系剛剛出現(xiàn)，處于起步階段。企業(yè)信用制度沒有建立，個(gè)人信用更為落后，商業(yè)信用遭到破壞，造成全社會(huì)的信用危機(jī)感，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，導(dǎo)致銀行對企業(yè)失去信任，銀行的貸款條件越來越嚴(yán)，手續(xù)越來越繁瑣，人為增大交易成本。在信用缺失的情況下，為了減少銀行的壞賬率，從1998年起，我國商業(yè)銀行普遍推行了抵押、擔(dān)保制度，純粹的信用貸款已很少。Berger和Udell發(fā)現(xiàn)，在美國，小企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得的債務(wù)中91.94%屬于有抵押或擔(dān)保的債務(wù)。然而由于中小企業(yè)可抵押物少，銀行對抵押物的條件又比較苛刻。另外，由于我國擔(dān)保體系的不健全，也造成中小企業(yè)出現(xiàn)貸款難的現(xiàn)象。

2.風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高

銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性，然而中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率使得銀行難以遵守安全性和收益性原則，導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)美國小企業(yè)管理局估計(jì)，有近23.7%的小企業(yè)在2年內(nèi)消失，有近52.7%的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場，相應(yīng)地我國小企業(yè)的命運(yùn)也肯定不會(huì)太好。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)對貸款的要求具有“急、頻、少、大、高”(貸款要得急，貸款頻率高，貸款數(shù)量少，貸款風(fēng)險(xiǎn)大，管理成本高)的特點(diǎn)，這也造成貸款成本過高和貸款風(fēng)險(xiǎn)過大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)銀行對中小企業(yè)、個(gè)私經(jīng)營戶貸款的管理成本平均為大中型企業(yè)的5倍左右。由于銀行對中小企業(yè)貸款的管理成本要遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，銀行理所當(dāng)然的愿意向大企業(yè)而不是向中小企業(yè)貸款。

3.所有制歧視

在中國，中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體，既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè)，還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè)，其次是“三資”企業(yè)，私營企業(yè)得到的貸款最少。因此，在中小企業(yè)中，國有企業(yè)的負(fù)債率高于非國有企業(yè)。

(二)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀分析

央行統(tǒng)計(jì)資料表明：2001年6月末，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為13.5萬億元，其中居民儲(chǔ)蓄存款月末余額約為7萬億元。截止2001年9月底，滬深兩市的流通市值為15178億元。顯而易見，銀行是居民最重要的投資渠道，理所當(dāng)然，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資來源相當(dāng)一部分應(yīng)當(dāng)來自于銀行。然而商業(yè)銀行是國家的商業(yè)銀行，它們的服務(wù)對象也是以國有企業(yè)為主，因此，中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)要想從銀行取得貸款的困難是相當(dāng)大的。從中國人民銀行2000年4月12日公布的當(dāng)年第一季度金融統(tǒng)計(jì)資料來看，截止當(dāng)年3月底，全國共發(fā)放短期貸款65456.07億元，其中私營企業(yè)及個(gè)體貸款593.24億元，僅占0.91%。由此來看，我國中小企業(yè)的間接融資是嚴(yán)重不足的。

解決中小企業(yè)間接融資不足的問題，關(guān)鍵還是培養(yǎng)愿意為之提供資金支持的金融機(jī)構(gòu)，而現(xiàn)有國有大銀行壟斷的'機(jī)制顯然是不可能解決這一困境的。因此中國金融市場進(jìn)一步深化改革必不可少，改革的主要目標(biāo)是培養(yǎng)為中小企業(yè)提供資金支持的中小金融機(jī)構(gòu)。與大銀行等金融機(jī)構(gòu)比較，中小金融機(jī)構(gòu)往往帶有社區(qū)性質(zhì)，這些地方中小金融機(jī)構(gòu)最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企業(yè)的經(jīng)營狀況、項(xiàng)目前景和信用水平，最容易克服“信息不對稱”和因信息不完全而導(dǎo)致的交易成本較高這一金融服務(wù)業(yè)的障礙。因此，中小金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)信用不足的中小企業(yè)來說，不失為一條重要的融資渠道。在近幾年國有商業(yè)銀行權(quán)力集中、機(jī)構(gòu)收縮留下金融服務(wù)空白的情況下，適當(dāng)加快中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展步伐，是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。

(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實(shí)選擇

擴(kuò)大中小企業(yè)間接融資的辦法很多，綜合當(dāng)前學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者的觀點(diǎn)，主要包括以下幾種：(1)對非國有金融機(jī)構(gòu)開放市場，以增加金融體系中競爭的程度;(2)完善中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系，對中小金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，督促它們改善自己的經(jīng)營;(3)對現(xiàn)有中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換，其目的在于消除政府干預(yù)，促使金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營。

對非國有金融機(jī)構(gòu)開放市場，主要旨在打破國有銀行壟斷市場的局面，從民間培養(yǎng)中小金融機(jī)構(gòu)。目前央行已經(jīng)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，由此可見，國家對中小企業(yè)間接融資問題已經(jīng)提到議事日程上來了。為了中小金融機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展，完全可使利率調(diào)節(jié)具有一定彈性，在適當(dāng)情況下允許部分中小企業(yè)以低于或高于市場利率的利率進(jìn)行貸款，適當(dāng)放寬貸款利率浮動(dòng)幅度。目前我國國有銀行正在成立專門的中小企業(yè)融資部門，加強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和拓展。由于中小企業(yè)間接融資講究對口服務(wù)，要求銀行與中小企業(yè)建立密切的聯(lián)系，對其財(cái)務(wù)狀況和市場前景必須有及時(shí)地跟蹤。在國有銀行設(shè)立類似部門，其工作方式和工作程序與一般對國有大中型企業(yè)的工作方式有較大的區(qū)別，這就要求對該業(yè)務(wù)有新的制度規(guī)定。在具體業(yè)務(wù)上，對中小企業(yè)的貸款可以在商業(yè)票據(jù)、短期融資等方面做新的變動(dòng)。在商業(yè)票據(jù)上，要針對中小企業(yè)特殊的財(cái)務(wù)狀況提供特殊的承兌擔(dān)保和貼現(xiàn)業(yè)務(wù);在短期融資上，可借鑒英、美銀行的經(jīng)驗(yàn)，采用“透支管理方式”(給這種賬戶的合格申請者一個(gè)可透支額度)，并相應(yīng)規(guī)定奸利率水平和歸還時(shí)限等;還可以建立專項(xiàng)貸款基金，如再就業(yè)基金、西部開發(fā)基金等。

三、直接融資與二板市場

從發(fā)達(dá)國家扶持中小城市企業(yè)發(fā)展的主要金融舉措看，中小企業(yè)直接融資渠道叮概括為：債權(quán)融資、股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化。債權(quán)、股權(quán)融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券、股票等方式募集資金。風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)基金(或稱創(chuàng)業(yè)基金)或風(fēng)險(xiǎn)投資公司，為中小城市企業(yè)(特別是高新技術(shù)中小城市企業(yè))融通資金。資產(chǎn)證券化是一種衍生的直接融資工具。典型的資產(chǎn)證券化模型中，必須有一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu);進(jìn)行投資的項(xiàng)目公司(即原始權(quán)益人)向中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓或銷售項(xiàng)目下的資產(chǎn)及未來收益，中介機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目資產(chǎn)的支持在資本市場發(fā)行債券募集資金，所募資金用于項(xiàng)目建設(shè)，但項(xiàng)目的開發(fā)管理等權(quán)利仍然由原始權(quán)益人而非中介機(jī)構(gòu)來行使，項(xiàng)目建成后產(chǎn)生的收益用于清償本息，一旦債券本息還完，原始權(quán)益人就取得對項(xiàng)目的全部權(quán)屬。

(一)直接融資效率的理論評述

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們：信息不對稱在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是普遍存在的，它所引起的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)大大降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。因此，經(jīng)濟(jì)體制的良好運(yùn)行必須致力于縮小信息不對稱的程度。不同的直接融資方式表觀出不同的融資效率。

在債權(quán)融資中，投資者與中小企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)使其為獲得發(fā)債成功而存在設(shè)法隱瞞不利信息的“逆向選擇”行為，同時(shí)也產(chǎn)生損害投資者利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。另一方面，債權(quán)融資中的債權(quán)性質(zhì)使得投資者沒有足夠動(dòng)力和應(yīng)有的技能來評估市場信息，從而很難形成對中小企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，而這一點(diǎn)對中小企業(yè)的發(fā)展特別重要。我們知道，對稱信息下的有效市場能自動(dòng)引導(dǎo)資金從低效率部門向高效率部門流動(dòng)，從而提高融資效率，而股權(quán)融資并非如此。股票市場的融資效率取決于股票價(jià)格能否及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營狀況的全部信息。實(shí)際中，股票投資者只能通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來獲取信息，但中小企業(yè)再融資的渴望必然同樣產(chǎn)生“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而決定了投資者與上市公司之間存在較大的信息不對稱。當(dāng)這種信息不對稱達(dá)到一定程度，股票價(jià)格便會(huì)與公司經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重偏離，結(jié)果投資者不再關(guān)心公司業(yè)績，而只關(guān)心股價(jià)變動(dòng)，這樣將嚴(yán)重扭曲對上市公司的激勵(lì)機(jī)制。對于接納中小企業(yè)上市的二板市場來說，股價(jià)的大幅波動(dòng)將會(huì)加重這種扭曲現(xiàn)象，最終產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”，使融資效率大大下降。

(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析

中小企業(yè)債權(quán)、股權(quán)融資困難重重。就債權(quán)融資而言，我國目前實(shí)行“規(guī)?？刂?、集中管理、分級審批”的規(guī)模管理。由于受發(fā)行規(guī)模的嚴(yán)格控制，特別對中小企業(yè)不利的額度要求，中小企業(yè)很難通過發(fā)行債權(quán)的方式直接融資。另一方面，國家規(guī)定企業(yè)債券利息征收所得稅，這樣更影響投資者的積極性，再加上中小企業(yè)規(guī)模小、信用風(fēng)險(xiǎn)大等自身特點(diǎn)，結(jié)果是實(shí)際中，中小企業(yè)僅有的發(fā)行額度也很難完成。在股權(quán)融資方面，由于我國資本市場還處于起步階段，企業(yè)發(fā)行股票上市融資有十分嚴(yán)格的限制條件，實(shí)際表現(xiàn)為主板市場對中小企業(yè)的高門檻。另外，中小企業(yè)的自身發(fā)展特點(diǎn)也使協(xié)議受讓非流通股份控股上市公司、或者在二級市場收購流通股份控股上市公司，或者逆向借殼等方式難以與其結(jié)緣。“二板市場”是中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的一個(gè)有效選擇，但由于各種原因，國內(nèi)二板市場尚未推出。

發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明，風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化同樣也是中小企業(yè)的重要直接融資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的孵化器和催化劑。風(fēng)險(xiǎn)投資通過設(shè)立中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金或中小企業(yè)投資公司進(jìn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本家的管理參與與分階段投資的性質(zhì)形成了對中小企業(yè)的嚴(yán)格激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也給予了中小企業(yè)在管理、技術(shù)上的支撐，這是傳統(tǒng)融資方式難以發(fā)揮的。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資在向中小企業(yè)提供直接融資的同時(shí)，也為其彌補(bǔ)了管理等“稀缺要素”，這一點(diǎn)對中小企業(yè)尤為重要。資產(chǎn)證券化可歸結(jié)為一種有擔(dān)保的直接融資制度，它是中小企業(yè)發(fā)展的“助推器”：一方面，資信良好的金融中介做發(fā)行人或擔(dān)保人，使融資目的易于達(dá)到;同時(shí)該融資方式吸收了BOT融資方式的優(yōu)點(diǎn)，實(shí)行有限追償制，易于為中小企業(yè)接受;另一方面，資產(chǎn)證券化融資采用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的方式獲得資金，不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示融資費(fèi)用，出售資產(chǎn)所獲得的資金也不表現(xiàn)為負(fù)債，從而不影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，這也是中小企業(yè)至關(guān)重要的一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

(三)對風(fēng)險(xiǎn)投資和資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步完善

風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化融資方式明顯不同于上述傳統(tǒng)的直接融資方式。這兩種直接融資方式不簡單地是以資金來支持技術(shù)，而更深層之處在于實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合，把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三者納于同一系統(tǒng)，建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制;從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，同時(shí)也擺脫了債權(quán)融資中投資者對企業(yè)激勵(lì)的弱化。因此，這兩種直接融資方式大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，在機(jī)制上更好地解決了信息不對稱問題，顯著提高了融資效率。

但是，作為中小企業(yè)直接融資的重要渠道，在我國剛前情況下，兩種融資方式還需進(jìn)一步發(fā)展和完善。

就風(fēng)險(xiǎn)投資而言，還需要做以下工作：首先是要解決資金來源。國外經(jīng)驗(yàn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資大多采取以私募方式募集機(jī)構(gòu)投資者的資金，這涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中一個(gè)更為重要的方面——制度建設(shè)。從法律法規(guī)完整性講，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金、社會(huì)養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者從事此類投資應(yīng)沒有法律障礙，而私募基金的合法化也需要政府及時(shí)提到議事日程。因此，當(dāng)前作為風(fēng)險(xiǎn)投資成熟化的過渡，可選擇管理水平較高的投資管理公司充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金管理人，并采取封閉式基金管理模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資融資。其次是完善退出機(jī)制。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)入成熟階段以后，風(fēng)險(xiǎn)資本就要考慮退出問題，否則風(fēng)險(xiǎn)投資的持續(xù)發(fā)展就得不到保證。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的良性循環(huán)和周轉(zhuǎn)客觀上需要一個(gè)二板市場，以解決風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)的轉(zhuǎn)讓困難問題及增強(qiáng)其流動(dòng)性。二板市場不僅是中小企業(yè)上市直接融資的場所，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出領(lǐng)域。在當(dāng)前國內(nèi)二板市場尚未推出之時(shí)，可積極發(fā)揮國際和香港創(chuàng)業(yè)板市場的作用。例如，截止2000年第一季度，國內(nèi)已有21家中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市。

資產(chǎn)證券化融資方式就我國現(xiàn)狀而言還有更多工作要做，可以從以下方面進(jìn)行努力：首先，要能夠準(zhǔn)確界定“真實(shí)銷售”行為，增加實(shí)際的可操作性，這需要出臺相應(yīng)的法律法規(guī);其次，要滿足證券化資產(chǎn)的質(zhì)量要求，證券化資產(chǎn)必須是收益大于成本，且能在未來可產(chǎn)生預(yù)測的穩(wěn)定效益;再者，資產(chǎn)證券化還需要高資質(zhì)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以降低資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作成本;最后，通過法律規(guī)范使機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券人市場，降低由于法律法規(guī)不明確而對證券投資機(jī)構(gòu)和各種基金的過度干預(yù)，完善資本市場主體地位，優(yōu)化資本證券化的融資環(huán)境。