貨幣政策新思維：以“寬貨幣”對沖“緊信用”

（原標題：貨幣政策新思維：以“寬貨幣”對沖“緊信用”）ItR

ItR

鄧海清（海清FICC頻道全球首席經濟學家）ItR

2018年美聯(lián)儲仍然處于“加息周期”，但我們認為中國央行應當具有貨幣政策新思維，一方面，不能“邯鄲學步”，盲目跟隨美聯(lián)儲貨幣政策緊縮；另一方面，不能“作繭自縛”，簡單認為擴大內需等于“重走老路”，不敢將貨幣政策從偏緊回歸中性。鄧海清（海清FICC頻道全球首席經濟學家）ItR

我們認為，中國作為世界第二大經濟體，貨幣政策具有高度的獨立性，應當從國內經濟金融環(huán)境出發(fā)，制定本國的貨幣政策。2018年社融增速下降、“緊信用”的趨勢難以改變，需要以“寬貨幣”進行對沖；特別是在擴大內需、擴大進口、外需不足導致貿易順差將持續(xù)降低，外匯占款投放基礎貨幣持續(xù)不足的情況下，中國央行進行持續(xù)性的降準是必要的對沖措施。ItR

在史無前例的“嚴監(jiān)管”、MPA約束、房地產長效機制下，持續(xù)降準和“寬貨幣”的作用將僅限于降低融資成本，金融亂象、加杠桿、房地產泡沫不可能卷土重來，這是貨幣政策新思維的重要前提。ItR

負債驅動繁榮的終結，“緊信用”成為趨勢ItR

我們在2017年底就提出，2018年的關鍵詞是——“負債驅動繁榮的終結”。2018年以來，社會融資增速出現了趨勢性下降，目前來看，“負債驅動繁榮的終結”這一關鍵詞得到了充分的驗證。ItR

其一，過去粗放式、債務依賴型的經濟發(fā)展模式將面臨終結。十九大定調，“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，經濟發(fā)展從“總量”切換至“質量”，“新時代的基本特征就是我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段”，這意味著過度依賴債務的經濟快速發(fā)展模式發(fā)生變化。ItR

其二，地方政府、僵尸企業(yè)債務面臨轉折，“花樣式”債務驅動繁榮終結。目前地方債務和“僵尸企業(yè)”的問題已然是“沉疴痼疾”，這與維穩(wěn)經濟的需要和相關債務主體軟約束有關。但《關于規(guī)范政府和社會資本（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（“92”號文）要求，各省應于2018年3月31日前完成PPP項目庫集中清理工作；《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》、《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》等文件則約束債務行為，均反映出地方政府、僵尸企業(yè)債務繁榮的終結。ItR

其三，“租購并舉”的房地產長效機制，負債驅動地產繁榮也將難以維續(xù)。2016年四季度開始，出現了一輪明顯的房地產“嚴調控”，“930”、“317”等調控政策不斷出臺，十九大強調“房子是用來住的、不是用來炒的”，中央經濟工作會議提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，意味著2018年的房地產調控“有抓手”，以往房地產企業(yè)通過大量負債維系的行業(yè)繁榮將不會繼續(xù)。ItR

其四，供給側結構性改革下，“過剩產能”行業(yè)收縮明顯，過剩行業(yè)“死灰復燃”難再重演。2016年以來，供給側結構性改革不斷深化推進，以“去產能”為政策重心的一系列措施不斷出臺，過剩產能行業(yè)的生產、融資受到了明顯的政策抑制，以煤炭開采、黑色礦開采、黑色冶煉等為典型的供給側結構性改革行業(yè)工業(yè)的增加值增長率，較其他行業(yè)組相差一度超過7個百分點，過剩行業(yè)“死灰復燃”舊歷難再重演。ItR

其五，居民信貸“高燒”退去，居民部門“大加杠桿”難以為繼。伴隨著2015-2016年房地產價格的快速上漲，居民通過信貸加杠桿的行為屢創(chuàng)新高，2017年仍然通過中短期消費貸的形式加杠桿，但隨著房地產調控政策逐漸顯現成效，居民負債增速已經從高位開始回落，居民負債“大加杠桿”同樣難以為繼。ItR

總體上，2018年的關鍵詞是 “負債驅動繁榮的終結”，隨著政策層面定調社會主要矛盾切換，債務依賴型的經濟發(fā)展模式將面臨終結。最直觀的指標是社融存量的增速持續(xù)下滑，2017年社融存量同比增速為12%-13%，2018年一季度已經下降至10.5%，且為2003年有數據以來最低增速，事實上的“緊信用”已經成為趨勢。ItR

用新思維看2018年降準和“寬貨幣”ItR

在2018年“負債驅動繁榮終結”的大背景下，2018年4月17日迎來了央行宣布“定向降準”，貨幣政策轉向為“寬貨幣”。不少觀點認為，這意味著政策調控重回“大水漫灌”模式，金融亂象、資產泡沫、債務杠桿或將卷土重來。ItR

對上述觀點，我們持否定態(tài)度，2018年降準與歷史上的降準邏輯均不相同。2018年“新型降準”絕不是重蹈“刺激放水穩(wěn)增長”的老路，此次“新型降準”是深化利率市場化改革下的配套措施，同時，也是在“嚴監(jiān)管+緊信用+緊財政”政策組合下，為更好服務實體經濟進行的合理對沖。ItR

2018年4月23日，中央政治局會議明確提出，“降低企業(yè)融資成本”，充分印證了此次“定向降準”是在政治局高度下定調“降成本”的具體舉措，因此，2018年“定向降準”是基于深化利率市場化、金融服務實體以及防范金融風險的新邏輯、新思維做出的果敢決策。ItR

2018年“新型降準”，存在八大重磅情理：情理一，2018年經濟增長有放緩的趨勢，“定向降準”前提成立；情理二，2018年CPI中樞在2%左右，“定向降準”是可選項；情理三，“嚴監(jiān)管”態(tài)勢明顯，“寬貨幣”不會導致2015-2016年的“金融亂象”；情理四，定向降準是存款利率市場化的配套措施，有助于降低銀行負債成本；情理五，政府信用緊縮，需要貨幣政策對沖；情理六，定向降準成為替代貿易順差收窄下的貨幣投放渠道；情理七，“定向降準+公開市場回籠”可以有效緩解流動性分層；情理八，用增量利益引導金融服務小微實體。ItR

總體上，我們認為，這一次降準與歷史上的降準邏輯均不相同，需要用“新思維”看2018年“新型降準”，2018年“寬貨幣”政策與負債驅動繁榮終結并非沖突矛盾，兩者關系的正確定位是“合理對沖”。ItR

在史無前例的“嚴監(jiān)管”大背景下，2018年進行“寬貨幣”絕不會導致2015-2016年的“金融亂象”重演；在MPA等約束之下，“加杠桿”絕不可能卷土重來；在房地產長效機制下，同樣絕不可能再次出現房地產泡沫，市場需要對此有清醒認識，拋棄舊思維、舊幻想。ItR

外需不確定性增強，持續(xù)降準是最佳選擇ItR

2018年以來，“嚴監(jiān)管+緊信用+緊財政”政策組合已經成型，需要“寬貨幣”對沖；在史無前例的“嚴監(jiān)管”、MPA約束、房地產長效機制下，“寬貨幣”不會導致重走老路，這是我們認為中國貨幣政策可以與美聯(lián)儲緊縮周期不同的關鍵。ItR

具體到如何“寬貨幣”，我們認為，在2018年乃至未來幾年的特殊背景下，持續(xù)性的降準是最佳選擇。根本原因在于，擴大內需已經重新成為宏觀調控基本思路，擴大進口的決心毋庸置疑，外部不確定性持續(xù)上升，結果必然導致進口擴大、出口縮小，進而導致貿易順差收窄，通過外匯占款投放的基礎貨幣將持續(xù)不足，降準作為一舉多得的基礎貨幣投放手段，是2018年乃至更長期的最佳選擇。ItR

其一，政治局重提“持續(xù)擴大內需”。2018年4月中央政治局會議明確提出，“把加快調整結構與持續(xù)擴大內需結合起來”，同時，此次并沒有沿用之前的“適度擴大總需求”，而是把“適度”改成了“持續(xù)”，反映出政策層對于內需的重視態(tài)度。ItR

其二，習近平提出擴大進口組合拳。2018年4月10日，習近平明確提出“主動擴大進口，今年將相當幅度降低汽車進口關稅，同時降低部分其他產品進口關稅”，反映出最高決策層對于2018年的進口定調是“擴大進口”，這將會進一步拉低“貿易順差”和外匯占款。ItR

其三，歐洲經濟已經疲軟，全球貿易不確定性增強。目前來看，歐洲經濟已經出現相對疲弱的走勢，這無疑給2018年全球經濟蒙上一層陰影，在全球經濟進一步復蘇高度不確定的情況下，再疊加2017年出口高基數，2018年出口同比增速或面臨明顯下滑。此外，全球貿易政策仍然存在很大不確定性。因此，我國需要做好外需持續(xù)下滑的準備。ItR

總結全文，中國的貨幣政策具有高度的獨立性，不應當盲從美聯(lián)儲的緊縮周期。中國負債驅動繁榮終結，“嚴監(jiān)管+緊信用+緊財政”政策組合需要以“寬貨幣”對沖；在進口擴大、出口減少，貿易順差下降的背景下，外匯占款投放的基礎貨幣將持續(xù)不足，降準是最佳的對沖手段。ItR

在史無前例的“嚴監(jiān)管”、MPA約束、房地產長效調控機制下，持續(xù)降準和“寬貨幣”的作用將僅限于降低融資成本，金融亂象、加杠桿、房地產泡沫不可能卷土重來，這是貨幣政策新思維的重要前提。ItR